¿En año electoral se pausan las correcciones? ¿Y el rally?

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En su primer año de administración, el Gobierno avanzó significativamente en domar la inflación y estabilizó los dólares financieros. Para el mercado, consiguió el mayor superávit primario y financiero desde 2008. Y, pese a lo que podría entenderse como fragilidad política al inicio, logró aprobar la Ley Bases junto con el RIGI.

La cuenta pendiente es lo cambiario, y la velocidad con la que se avanzó en 2024 no parece ser la misma que la de este 2025.

Así, todo parecería indicar que una eventual salida del cepo quedaría pausada al menos hasta pasadas las elecciones de octubre. Por ende, tras el rally de 2024 y con la campaña electoral en marcha, la perspectiva para la deuda soberana hard dollar carece de drivers significativos de corto plazo, más allá de lo que podría implicar un posible acuerdo con el FMI.

Mientras tanto, el Tesoro intenta adelantarse a la volatilidad típica previa a las elecciones. Por un lado, busca incentivar la acumulación de reservas mediante una baja transitoria de las retenciones, alentando a los productores a vender stocks y adelantar la liquidación de este año, mientras mantiene el spread tasa-crawl para comprar dólares vía ejecución de préstamos en moneda extranjera.

Por otro lado, continúa con su cruzada frente a la inflación.

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En cuanto a la discusión sobre el nivel de tipo de cambio real, el debate tomó más temperatura luego de la reducción a la mitad del crawl a 1% en febrero, y de la última nota del Presidente asegurando que no existe tal cuestión como la del atraso cambiario. Aun así, si bien hay síntomas evidentes de apreciación, esto no implica que la dinámica no pueda sostenerse. Tal como se demostró en diciembre y enero, el Banco Central (BCRA) no duda en usar su liquidez para defender el nivel del FX.

Según la presentación que dio Vladimir Werning, vicepresidente del BCRA, en Londres, entre diciembre y el 16 de enero, el BCRA usó US$944 millones para defender el tipo de cambio.

A priori, estos niveles de intervención no lucen sostenibles, si se toma en cuenta la liquidez con la que cuenta el BCRA (aproximadamente US$ 11.499 millones) y que el Tesoro enfrenta vencimientos en moneda dura por US$11.543 millones en 2025. Pero más allá de esto, hay que entender que enero y diciembre son meses con alta demanda estacional de dólares, por lo que esta tendencia debería normalizarse en los próximos meses.

¿Y el Fondo nos da una mano? Sí, pero el panorama es complejo. Alejandro Werner, exdirector del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI y responsable del Stand-By Agreement (SBA) que el Gobierno de Mauricio Macri firmó en 2018, publicó un artículo en el Peterson Institute for International Economics, donde analiza tres posibles desenlaces.

El tercero parecería ser el más conveniente para ambas partes: el FMI podría brindar un SBA de corto plazo a Argentina para cubrir el pago de intereses por aproximadamente US$ 2.520 millones, lo que permitiría, por estatuto, que otros organismos multilaterales hagan el similar por US$2.630 millones adicionales en servicio de deuda. Luego de las elecciones, se negociaría un programa más robusto (probablemente un Extended Fund Facility) con fondos frescos y un Gobierno con menores incentivos para mantener los controles de capital.

En este contexto, es difícil prever una compresión agresiva del riesgo país como la que vimos el año pasado (-1.272 pbs en 2024 y +42 pbs YTD). Dicho de otra forma, un desplazamiento en paralelo hacia abajo de la curva de rendimientos de los bonos soberanos hard dollar. Aquí vale diferenciar entre el corto y el largo plazo.

Por ahora, el presidente Javier Milei mantiene una imagen positiva alta, lo que lo encamina a una buena elección, clave para la supervivencia de un nuevo partido. La historia en Latinoamérica muestra que los outsiders que no logran consolidar su poder en las elecciones de medio término suelen quedar debilitados.

Casos como Jair Bolsonaro en Brasil, que perdió apoyo en el Congreso en 2020, o Pedro Castillo en Perú, cuya falta de respaldo legislativo aceleró su caída, son ejemplos claros.

Por lo tanto, una buena elección es un driver clave, y otro -que podría darse a fines de 2025 o 2026- es la salida del cepo. Recordemos que la conversión de moneda sin restricciones es un requisito fundamental tanto para las calificadoras de riesgo, como para las empresas que realizan índices bursátiles. En este sentido, su eliminación podría destrabar la reclasificación de Argentina por parte de MSCI, pasando de mercado de frontera a emergente. Este cambio permitiría que muchos ETFs y fondos indexados de mercados emergentes, que replican índices como los de MSCI o FTSE, se vean obligados a rebalancear sus carteras e incorporar bonos argentinos.

Bajo este escenario, el tramo largo de la curva de Globales presenta mayor atractivo que el corto por efecto duration, ya que aún hay margen para una compresión adicional del riesgo país a niveles pre-2019.

La previa de las elecciones

Sin embargo, es interesante analizar qué podría pasar con la dinámica previa a las elecciones. En lo que va del año, la curva volvió a invertirse, y más allá de que el riesgo país pueda lateralizar en el corto plazo, esta podría volver a aplanarse. Aquí es donde aparece una oportunidad táctica para los inversores, rotando una proporción de su posición en soberanos largos hacia los más cortos (GD29 & GD30), esperando que la curva vuelva a aplanarse.

De ser este el próximo paso, el movimiento hacia este tramo de la curva podría brindar un retorno total a un mes de 4,2% y 3,5%, en caso de volver a los rendimientos de diciembre de 2024.